近年股票市場受利率高企、市場波動加劇，部分散戶從炒炒賣賣轉向追求穩定現金流。收息資產的最佳選擇，除了有傳統高息股與房託外，主打備兌認購期權策略的ETF亦逐漸成為焦點。美股市場較早發展相關產品，著名例子有Global X推出的QYLD（Nasdaq 100 Covered Call ETF）及XYLD（S&P 500 Covered Call ETF）。至於香港市場，近年亦有追蹤港股和A股主要指數的備兌認購期權ETF，包括追蹤恒生中國企業指數的3416、恒生科技指數的3417，以及恒生指數的3419等。
備兌認購期權ETF所提供的派息率，普遍比傳統指數ETF為高，部分年度年化派息可達雙位數，因此吸引不少以收息為目標的投資者。備兌認購期權ETF現金分派主要來自出售認購期權所得的期權金，而非單靠股票本身的股息收入，加入由於基金在定期賣出期權的過程中，會把原本可能體現在價格升幅中的收益轉為當期現金流，因此這種ETF的回報模式與傳統指數ETF大相徑庭。
投資者購買備兌認購期權ETF前，不應只考慮派息率，更應清楚了解其收益來源所反映的投資取捨與風險。
備兌認購期權Covered Call ETF的運作原理
備兌認購期權策略的核心操作大致可分為兩部分：基金一方面持有股票或指數成份股組合，另一方面同時賣出相應資產的認購期權。這種操作就構成了Covered Call（備兌認購期權）。
「備兌」一詞，指的是在賣出認購期權時，基金本身已持有足夠的相關資產。若市場價格升穿行使價，期權買方選擇行使權利，基金可以直接交付手上持有的資產，而毋須在市場追價回補，避免理論上無限虧損的風險。這使基金的風險，與單純賣出期權截然不同。
從回報結構來看，基金透過出售期權收取期權金，作為即時收入來源。作為交換，若相關資產價格升至行使價以上，基金便需放棄該部分升幅。因此，備兌認購期權ETF雖然派息回報高，但價格上行空間會受到限制。
簡單而言，投資者選擇此類ETF時，實際上是以部分潛在升幅為代價，換取較為穩定的現金流與相對穩定的資產價格波幅。
Covered Call ETF的3大特色
- 以期權金為主要派息： 備兌認購期權ETF的「派息」概念與傳統定義的股息並不相同。期權金是這類的ETF的主要現金流收入來源。基金持續出售認購期權，將部分未來可能出現的升幅轉為當期收入。與傳統股息相比，這種收入更多受市場波動與期權價格影響，而非企業盈利分派政策。
- 緩衝下行風險：當市場回落時，已收取的期權金可部分抵銷資產跌幅。若跌勢溫和，回撤幅度通常較純指數投資為低。不過，這種保護屬十分有限緩衝，不應被視為真正有效的對沖。
- 以ETF包裝降低操作門檻：期權交易涉及行使價、到期日管理及倉位滾動等技術細節。透過ETF的包裝，這些複雜的操作由基金經理統一執行，投資者毋須自行監控保證金或管理期權部位，有助提高流動性與交易方便性。
備兌認購期權Covered Call ETF在3種不同市況下的表現差異
備兌認購期權ETF的回報，往往在不同市況中呈現出鮮明對比，以下假設基金以100元持有某資產，賣出行使價是105元，收取3元期權金的認購期權。基金在3種不同市況下的表現大致如下：
- 橫行市：若價格在100至105元之間反覆波動，期權到期失效，基金保留底層資產，同時收取3元期權金。當市場缺乏趨勢，升幅有限，期權金便成為主要回報來源，使整體表現會好過單純持有資產。
- 牛市：若價格升至110元，期權大多會被行使，基金需以105元出售資產。實際收益鎖定在105 元 −100元，再加上3元期權金，即8元。而105元以上的升幅會被放棄。因此，當市場進入長牛升時， 備兌認購期權ETF的回報通常落後純粹的指數。
- 熊市：若價格跌至92元，底層資產下跌8元，但已收取的3元期權金可部分抵銷損失，使淨跌幅收窄至5元。若跌勢溫和，緩衝效果明顯；若市場急挫，期權金的保護仍然有限。
不同市況下的回報
下圖展示單純持有資產、單獨賣出認購期權，以及兩者結合後的備兌認購期權回報結構。
- 圖中藍色虛線代表單純持有資產，價格上升時回報亦會線性增加，上行空間沒有上限；價格下跌時，虧損同樣以線性方式擴大。
- 青色虛線反映單獨賣出認購期權的回報。在行使價以下，收益固定為期權金；一旦價格升穿行使價，虧損隨價格上升而擴大。
- 紅色實線則為備兌認購期權的整體回報。行使價以下，策略同時享有資產升幅與期權金收入，因此表現勝過單純持有資產；但到了行使價以上，回報會被鎖定，無法享有更高升幅。
港美股市場部分熱門 Covered Call ETF
| 市場 | 代號 | 產品名稱 | 相關指數 | 開支比率 | 資產規模（AUM） |
| 美國 | QYLD | Global X Nasdaq 100 Covered Call ETF | Nasdaq 100 | 約 0.60% | 約 US$8.1B |
| 美國 | XYLD | Global X S&P 500 Covered Call ETF | S&P 500 | 約 0.60% | 約 US$3.1B |
| 香港 | 3415 | Global X 標普500備兌認購期權主動型ETF （港元） | S&P 500 | 約 0.75% | 約HK$73M |
| 香港 | 3451 | 納斯達克100備兌認購期權ETF（港元） | Nasdaq 100 | 約 0.75% | 約HK$135M |
| 香港 | 3416 | Global X 國指備兌認購期權主動型ETF | 恒生中國企業指數（HSCEI） | 約 0.75% | 約 HK$19.85B |
| 香港 | 3417 | Global X 恒生科技備兌認購期權主動型ETF | 恒生科技指數 | 約 0.75% | 約HK$2.8B |
| 香港 | 3419 | Global X 恒指備兌認購期權主動型ETF | 恒生指數（HSI） | 約 0.75% | 約HK$840M |
買香港上市的美股Covered Call ETF可免股息稅
香港投資者買美股收息，最大的痛點是必須承擔30%股息預扣稅。只要直接持有美國股票或美國上市ETF，每次派息，美國稅局便會預先扣起30%，投資者實際到手的金額已經縮水。
相對而言，3415及3451屬香港上市ETF，派息並不涉及投資者層面的美國股息預扣稅。投資者收取的是香港基金的現金分派，而非直接收取美股公司股息，因此不會像持有美股那樣被扣減30%。
這種結構上的差異，使香港上市的備兌認購期權ETF在稅務效率上具備一定優勢。對於以收息為目的的投資者而言，免除投資者層面的30%預扣稅，有助提升實際可得現金流。
如何理解備兌認購期權Covered Call ETF的派息？
以港股「Global X 恒指備兌認購期權主動型ETF」（3419.HK）最近12個月的實際派息紀錄為例，2025年3月至2026年2月期間，該ETF共派息12次，其中11次為每股0.12港元，2026年2月為0.14港元。合計過去12個月（TTM）每股派息為：0.12 × 11 + 0.14 = HK$1.46
若以2026年2月23日收市價 HK$10.80 計算，其過去12個月派息率為：
1.46 ÷ 10.80 ≈ 13.52%
這代表投資者若於HK$10.80元買入，每持有一股，過去12個月共收取HK$1.46元現金；若以每手500股計算，買入成本為$HK$5,400，而未來一年可維持相若的派息，投資者全年可收取的現金流約為HK$730。
| Covered Call ETF例子 | 3419.HK |
| 過去12個月每股派息 | HK$1.46 |
| 每手股數 | 500股 |
| 每手買入成本（$10.80） | HK$5,400 |
| 每手全年派息 | HK$730 |
| TTM派息率 | 約13.52% |
備兌認購期權ETF股息率驟看似乎很高，但投資者須注意，基金價格本身並非固定。即使過去12個月派息率達雙位數，若同期基金淨值出現回落，整體資產價值仍可能下跌。備兌認購期權策略透過出售認購期權收取期權金，但同時放棄部分上行空間；在市場趨勢明顯或資產價格持續走弱時，基金價格仍會受影響。
其次，派息本身並非保證。期權金收入受市場隱含波動率影響。當市場波動上升，期權價格提高，基金可收取較高期權金；若市場平穩，期權收入可能下降。若基金維持既定分派水平，部分月份或涉及資本分派。
更重要的是，投資者應了解基金的長期派息政策。部分產品以穩定現金流為目標，傾向維持固定分派節奏；另一些則隨實際收益波動調整派息。不同政策會影響淨值走勢與長期回報分布。若分派長期高於策略實際收益，基金淨值可能呈現緩慢下行趨勢；若分派與收益較為匹配，淨值表現則相對穩定。
因此，評估備兌認購期權ETF時，投資者更應同時觀察：
- 長期淨值走勢是否穩定
- 派息來源結構（淨收入與資本分派比例）
- 不同市況下的總回報表現
- 基金是否有明確且一致的派息政策
長期回報與歷史數據：Covered Call到底能跑贏大市嗎？
備兌認購期權策略長線能否跑贏大市？這種投資策略在強勢牛市中會受行使價限制，理論上難以完全追上市場升幅；但在橫行或高波動時期，期權金收入卻可以填補甚至跑贏指數。以真實歷史數據而言， 備兌認購期權ETF表現如何？
芝加哥期權交易所（CBOE） 委託的研究顯示，在1986年6月30日至2011年12月31日期間，採備兌認購期權策略的累計回報約為830%，同期S&P 500指數約為807%。在這長達約25年的時期內，兩者表現並未出現顯著落差。
然而，FTPortfolios的另一項研究指出，在2003年至2021年間，備兌認購期權策略只有4個年度跑贏S&P 500。這段期間市場出現了多次牛市階段，而備兌認購期權策略因上升封頂而相對落後。
那麼，在市況動蕩時， 備兌認購期權策略是否能發揮預期作用？Morningstar在2023年比較執行備兌認購期權策略的J.P. Morgan Equity Premium Income Fund（JEPAX）與追蹤指數的SPDR S&P 500基金。數據顯示，截至2023年10月31日，前者的12個月收益率為10.01%，後者則為1.56%。而在2019年至2023年間， JEPAX 基金的整體回報亦勝過同期S&P 500基金。這幾年市場波動明顯，期權金收入對總回報產生了實質貢獻。
備兌認購期權ETF主要風險與限制
備兌認購期權ETF提供穩定現金流的同時，其運作機制亦對回報分布造成實質影響，投資者在考慮部署資金前應理解其結構性風險。
- 上行收益的結構性限制：備兌認購期權策略在資產價格升至行使價之上時，需按預定價格出售資產，使得其回報在該水準之後被封頂。這一特性在長期牛市環境中尤為顯著，可能導致與純指數投資之間出現實質差距。
- 下行保護僅為有限緩衝：備兌認購期權透過收取期權金，在資產下跌階段提供部分緩衝效果，使於溫和回撤時整體跌幅較純持有資產為低。然而，這並非真正意義上的對沖。若市場出現急挫或持續性深度熊市，期權金所能提供的收益往往不足以抵銷絕大部分資本損失。因此，策略並不能免疫於市況下行，本質仍承擔資產跌幅風險。
- 派息水平與市場波動密切相關：期權金的高低主要反映市場對未來波動性的預期，在波動性上升時，期權價格抬升，收取的期權金相對增加，派息率看似高企；但當隱含波動率回落，期權金收入亦會相應下降。
- 主動管理帶來執行差異與風險：目前香港及海外大部分備兌認購期權ETF採取主動策略安排。基金經理需釐定期權行使價的選擇、覆蓋比例、滾動頻率等操作細節，各項決策將直接影響期權金收入與上行參與度。策略執行細節的差異，是不同產品之間回報表現出現分歧的重要原因之一。
- 費用與交易成本的長期影響：相較於被動指數ETF，涉及期權交易的產品通常收取較高管理費與交易成本。在波動性偏低、期權收益有限的年份內，這些成本的累積效應可能對長期回報造成擠壓，削弱策略的實際收益。
備兌認購期權ETF適合甚麼投資者？
備兌認購期權ETF較適合重視現金流、而非追求最大資本增值的投資者。對於希望每月或定期收取分派、願意以部分上行空間換取較平穩回報結構的人士，此類產品具一定吸引力。相反，若投資目標是捕捉長期單邊牛市升幅，或追求高增長潛力，備兌策略未必合適。關鍵在於，投資者是否理解其回報被「封頂」的特性，並能接受價格仍會波動的事實。
